国有股变现定价模式选择

最近召开的完善社会保障体系座谈会上，国务院领导明确提出“必须进一步拓宽思路，积极开辟新的筹资渠道。抓紧研究变现部分国有资产”。因此国有股变现，已被提到了议事日程。在1999年上市公司黔轮胎和中国嘉陵国有股变现的试点中，采用单位净值以上，不超过前三年10倍平均市盈率作为定价区间，但由于经营业绩的变动，使黔轮胎和中国嘉陵的动态市盈率分别超过100倍和40倍，市场对此颇有微词，也影响国有股变现的推进。由此可见，市场化定价是国有股变现公平与效率权衡的根本要求与必然结果，为国有股变现诸方面的核心，对其进行研究具有现实意义。从国外经验和中国国情看，一般有下列选择。

　　1.竞标拍卖模式。设立全国性的招标委员会来处理特定股份的变现，从广泛的标书中选择最优的定价。由于竞标拍卖模式符合“公开、公平、公正”的原则，因此，其价格发现功能发挥充分，具有高度的市场化属性。结合中国的特点，全国招标委员会可隶属于财政部，并由其具体负责招投标工作。该委员会应制定招投标的细则，其中包括投标主体资格的审查、目标标的的限制、门槛金额的设定、标准合同的设计、最优标书的选择等等。拍卖模式与竞标模式相仿。在现阶段，为确保国有股份的增值保值或防止道德背孛，应对竞标拍卖的股份设定底价。

　　2.上网竞价模式。新股增发中较常采用的方式，为证券市场投资者普遍接受。国有股变现，尤其是上市公司国有股的变现，应推行上网竞价模式。首先，参与的投资者具有广泛性，据统计，截止到2000年三月份，仅上海市场开户总数已逾2400万户，潜在投资者和证券市场关联人更远远超过此数；其次，变现的周期短、成本低、风险小、速度快；再者，信息公开，较少内幕交易，对投资者公平，有效防止舞弊行为。上网竞价模式关键在于考虑市场的承受能力和价格的波动风险，在现阶段，上网竞价应预设底价。

　　3.圈内询价模式。与竞标拍卖相比，圈内询价模式操作较为简单。即对拟变现的国有股份向专业投资银行咨询，征求意见，并据此确定国有股变现的价格，又称专家意见法，属私配范畴。通常情况下，圈内询价后，实施国有股变现的对象包括但不限于询价圈。投资银行承担中间商的职能，将受配的国有股份以场外交易的形式零售给其它投资者。完善的营销网络、参照对象的可比性和资产证券化工具的多样性是私售方式的重要保证。在我国，一级国债自营商制已趋成熟，该制对询价圈的划定具有指导意义。

　　4.战略配售模式。在股本结构中，按投资对象不同可分为国家、法人和个人。在市场非成熟期，战略配售引入合格的机构投资者，股转债在国有股变现时建立国家和个人之间的缓冲带。拟变现公司和主承销商根据市场情况共同决定变现的价格区间，在区间内，战略投资可以自由定价，结合持有期限的不同，由变现公司和主承销商协商确定战略投资者名单。

　　5.内部消化模式。在此模式下，拟变现公司可以采用向老股东配售、及股本回购注销等方式变现国有股份。其定价是有限市场定价，即由股东大会根据有关法律规定，在协调各方股东利益的前提下，视市场情况决定变现股份的价格。

　　比较上述五种定价模式，其市场化程度递减，各有利弊。一般而言，投资者参与范围越广，市场化程度越高，价格对信息的反应越灵敏，因而更具有效率；而国家则是游戏规则的制定者，应扮演裁判员而不是运动员的角色，它决定市场的公平。

作者：佘 妍